Аналитическое Кредитное Рейтинговое Агентство (АКРА) выпустило исследование, в котором эксперты прогнозируют в России ипотечный кризис. По их мнению, он может произойти по той же схеме, что в США в 2007-2009 гг. Основная причина кроется в программе «Фабрика ИЦБ Дом.РФ», в ее основе лежит выпуск однотраншевых «агентских» ипотечных ценных бумаг (ИЦБ).
Рейтинговое агентство АКРА провело комплексное исследование российского рынка ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) и предлагает собственный проект его развития. Реализация проекта позволит решить ключевые задачи по обеспечению населения России доступным жильем, отраженные в майских указах Президента РФ,1 а также являющиеся основной целью национального проекта «Жилье и городская среда».
За последние несколько лет ипотека превратилась в один из наиболее динамично развивающихся сегментов рынка кредитования. Объем предоставленных ипотечных кредитов демонстрирует устойчивый рост: в 2017-м темп прироста данного показателя к уровню 2016 года составил 37,3%, а в 2018-м — 49% в годовом сопоставлении.
По итогам 2018 года совокупная сумма выданных кредитов обновила исторический максимум и составила 3 трлн руб., а общая задолженность физических лиц по ипотеке впервые превысила отметку в 6,5 трлн руб. Большинство банков из топ-30 открыли ипотечные центры и начали активно выдавать займы на приобретение жилья, включая тех участников, которые исторически специализировались на других сегментах кредитования.
Активный рост ипотечного кредитования на фоне государственной политики по таргетированию инфляции ставит вопрос о рефинансировании кредитного портфеля банков с целью снижения их процентного риска. АКРА провело детальный анализ паспортов и основных положений национальных проектов.
На базе накопленной экспертизы международного уровня, а также с учетом комплексного понимания особенностей национального финансового рынка АКРА сформировало список задач, решение которых необходимо для достижения основной цели майских указов Президента РФ — улучшения жилищных условий и обеспечения населения доступным жильем до 2024 года:
1. Увеличение объемов выдачи ипотечных кредитов до 6 трлн руб., а общего портфеля ипотеки — до 17 трлн руб.
2. Снижение средневзвешенной ставки по ипотеке до уровня ниже 8%.
3. Создание долгосрочных финансовых инструментов, обеспеченных жилищными кредитами, которые позволят рефинансировать большие объемы ипотеки и предоставят различным группам инвесторов возможности инвестировать средства в данные инструменты.
4. Увеличение минимальной фиксированной дюрации таких инструментов до пяти и более лет, в том числе за счет преодоления негативного влияния досрочного погашения ипотечных портфелей.
5. Повышение кредитного качества долгосрочных финансовых инструментов до уровня лучших мировых аналогов, необходимое для безопасного инвестирования средств пенсионных накоплений без перекладывания рисков по таким инструментам на государственный бюджет.
6. Создание механизма, способного привлекать к программам кредитования широкую палитру банков и позволяющего развивать ипотечное кредитование в региональных банках, расширять географию ипотечных портфелей и укреплять конкуренцию в банковском секторе.
7. Стандартизация условий ипотечного кредитования и продуктовой линейки банков.
8. Обеспечение прозрачности процесса эмиссии долгосрочных финансовых инструментов для инвесторов, транзакционных контрагентов и надзорных органов.
9. Разработка комплекса превентивных мер, позволяющих избежать роста в России ипотечного пузыря и повторения финансового кризиса, вызванного в том числе массовым распространением некачественных облигаций с квазигосударственной гарантией.
10. Разработка программного решения (платформы), позволяющего поставить на поток выпуск инструментов, обеспеченных ипотечными кредитами.
11. Повышение финансовой грамотности инвесторов и обеспечение их доступа к инструментам финансового моделирования в режиме онлайн.
Основным инструментом, используемым в настоящее время для решения задач по выполнению майских указов по улучшению жилищных условий, является программа «Фабрика ИЦБ ДОМ.РФ». В ее основе лежит механизм выпуска однотраншевых «агентских» ИЦБ, выпускаемых американскими институтами развития Fannie Mae и Freddie Mac. Модель их работы стала одной из главных причин распространения кризиса в масштабах экономики США и мире в целом в 2007–2009 годах.
Ключевыми примерами платформ финансирования, основанных на государственной поддержке институтов развития, являются американские ипотечные агентства Federal National Mortgage Association и Federal Home Loan Mortgage Corporation (далее — Fannie Mae и Freddie Mac), а также (в несравнимо более низких объемах) канадское агентство Canada Mortgage and Housing Corporation.
В международной практике ИЦБ, выпускаемые такими спонсируемыми институтами развития (Government-Sponsored Enterprises, GSE), получили название «агентские» ИЦБ (agency MBS).
В России аналогом Fannie Mae и Freddie Mac является АО «ДОМ.РФ» (ААА(RU), прогноз «Стабильный»), (ранее — АО «АИЖК»; далее — ДОМ.РФ), которое выполняет функции развития и поддержки жилищного рынка в РФ. В 2016 году наблюдательный совет ДОМ.РФ одобрил изменение стратегии, предусматривающее переход на выпуск однотраншевых ипотечных облигаций в рамках Фабрики ИЦБ ДОМ.РФ (далее — Фабрика ИЦБ).
Данная модель — копия модели Single Security, применяемой GSE в США, которая в свою очередь является видом модели «агентских» ИЦБ, ставшей причиной глобального кризиса 2007–2009 годов. Анализ его последствий, проведенный лидирующими финансовыми аналитиками показал, что одним из неоспоримых катализаторов кризиса стали некачественные «агентские» ИЦБ, эмитентом которых выступали GSE.4
Fannie Mae и Freddie Mac были созданы в рамках правительственной программы по поддержке ипотечных заемщиков. Агентства выкупали у частных банков ипотечные закладные и выпускали однотраншевые облигации, обеспеченные ипотечными кредитами. Несмотря на частную структуру капитала, оба агентства входили в список так называемых предприятий с государственной поддержкой, что предусматривало правительственные гарантии по их обязательствам.
Единственным механизмом защиты «агентских» ИЦБ являлась гарантия ипотечных агентств, и участники рынка были уверены, что в случае возникновения проблем Fannie Mae и Freddie Mac будут спасены государством (т.е. риск переносился на плечи налогоплательщиков).
«Агентские» ИЦБ считаются практически безрисковыми, близкими по своему качеству к казначейским облигациям правительства США. До наступления кризиса американские и зарубежные инвесторы, в том числе центральные банки и государственные фонды, вкладывали значительные средства в однотраншевые бумаги, выпускаемые GSE.
Таблица 1. Прогноз доли ипотечного портфеля, планируемой к переупаковке в однотраншевые ИЦБ за период с 2019 по 2024 год.
Источник: национальный проект «Жилье и городская среда», ДОМ.РФ, расчеты АКРА
«Агентские» ИЦБ, в отличие от модели классической многотраншевой секьюритизации, не способны создать оптимальные условия для развития российского рынка ипотеки и обеспечить достижение ключевых показателей нацпроектов по доступности жилья.
Согласно целевым показателям национального проекта «Жилье и городская среда», совокупный размер ипотечного портфеля в России должен вырасти с 6,3 трлн руб. в 2018 году до 17,1 трлн руб. в 2024 году. Столь масштабное увеличение объемов кредитования планируется обеспечить, с одной стороны, за счет снижения средневзвешенной процентной ставки до уровня менее 8%, а с другой — путем формирования и развития рынка ИЦБ.
При этом, учитывая плановые показатели и стратегию развития ДОМ.РФ, а также текущие показатели ипотечного рынка, АКРА ожидает рост объема однотраншевых облигаций ДОМ.РФ в обращении, выпущенных за аналогичный период с использованием Фабрики ИЦБ, до 6,8 трлн руб. (см. табл. 1).
Исходя из прогноза АКРА, к 2024 году объем ипотечного портфеля, не включенного в программу Фабрики ИЦБ, достигнет 10,3 трлн руб. (60% рынка жилищного кредитования). По мнению АКРА, прогнозируемые объемы выпуска однотраншевых ИЦБ являются недостаточными для повышения доступности ипотечных кредитов, стимулирования роста ипотечного портфеля и обеспечения населения доступным жильем в соответствии с инициативами Президента и Правительства РФ, что ставит под угрозу выполнение целей, заложенных в национальном проекте «Жилье и городская среда».
На протяжении последних пяти лет наблюдается активный рост ипотечного кредитования, которому способствует снижение процентных ставок и рост цен на недвижимость. Развитие ипотечного кредитования в данный период сопровождалось одновременным падением доходов населения и быстрым ростом общей долговой нагрузки.
По итогам первого квартала 2019 года реальные располагаемые доходы населения сократились на 2,3% в годовом выражении. В период с 2014 по 2017 год доходы населения также падали, а в 2018-м выросли лишь на 0,1% с учетом единовременных выплат пенсионерам.
Учитывая текущую динамику макроэкономических показателей в России, дальнейший органический рост ипотечного портфеля при сохранении существующих стандартов кредитования будет ограничен. Наиболее крупные банки уже исчерпали лимит «идеальных» заемщиков, имеющих минимальную долговую нагрузку и отвечающих наиболее жестким критериям андеррайтинга. АКРА полагает, что на фоне слабого кредитного спроса, обусловленного низким уровнем доступности кредитов для населения, существует высокая вероятность того, что оригинаторы могут пойти на дальнейшее повышение риск- аппетитов и ослабят требования к заемщикам.
В такой ситуации выполнение планов по развитию рынка ипотеки и увеличению общего портфеля задолженности до 17,1 трлн руб. к 2024 году возможно только при условии использования эффективных инструментов и механизмов рефинансирования, таких как многотраншевые ИЦБ, которые не только дадут возможность рефинансирования расширяющейся палитры ипотечных активов и обеспечат стабильный приток денежных средств в отрасль, но и позволят сохранить кредитное качество эмиссий на высоком уровне.
Рост ипотечных активов, как правило, сопровождается развитием рынка классических ИЦБ, которые играют системообразующую роль в качестве инструментов диверсификации риска. К примеру, в европейских юрисдикциях доля секьюритизации ипотечных кредитов составляет около 50–60%.
По мнению АКРА, потенциал роста выпусков «фабричных» ИЦБ (без повторения ошибок кризиса некачественной ипотеки в США) будет крайне ограниченным в связи с ростом числа заемщиков, не соответствующих критериям ДОМ.РФ. В результате использование модели однотраншевых ИЦБ с государственной гарантией не позволит секьюритизировать объем кредитов, достаточный для достижения целевых показателей ипотечного рынка в рамках федеральных проектов.
По мнению АКРА, многотраншевая секьюритизация позволит достичь целевого кредитного качества эмиссий ИЦБ, обеспечить финансирование требуемого объема выдачи ипотечных кредитов в рамках федеральных проектов и повысить контроль за выполнением ключевых задач, озвученных в майских указах Президента РФ. Результатом усилий по развитию рынка классических многотраншевых ИЦБ может стать повышение доступности ипотечных кредитов для населения без дополнительной нагрузки на бюджет.
Многотраншевая секьюритизация повысит доступность ипотечных кредитов для более широкой палитры заемщиков, в том числе за счет снижения ставки кредитования, которое станет возможным благодаря детальному анализу риск-профиля задолженности. Детальный анализ зависимости качества обслуживания долга от параметров кредита, заемщика и объекта залога позволит банкам идентифицировать «корзины» заемщиков с лучшими характеристиками, которые по своему качеству не будут уступать лучшим зарубежным аналогам, и адаптировать для данных заемщиков более выгодные условия выдачи и обслуживания кредита.
Благодаря идентификации риск-профиля задолженности, селективному подходу и, как следствие, выборочному снижению процентных ставок по кредитам формируется инструмент поддержки наиболее надежных и конкурентных ипотечных заемщиков. АКРА полагает, что процентная ставка, выплачиваемая заемщиками с наиболее сильным кредитным профилем, потенциально может быть снижена с текущих уровней до 5–7% (в зависимости от характеристик каждого отдельного кредита).
Выпуск облигаций по агентской модели фактически означает прямой переход ответственности по бумагам на плечи государства, что увеличивает нагрузку на бюджет и создает дополнительные риски для финансовой системы страны.
В основе агентской модели лежит радикальное упрощение структуры стандартной сделки по выпуску ИЦБ. Оно характеризуется заменой индивидуально рассчитанных для каждой сделки внутренних механизмов повышения кредитного качества на один экзогенный источник поддержки — гарантию государства или квазигосударственных структур. Учитывая планируемое резкое увеличение объемов эмиссий, продолжение развития новой «фабричной» модели в фарватере американских «агентских» ИЦБ затрагивает не только стратегию развития ДОМ.РФ, но и безопасность и устойчивое развитие ипотечного рынка в России.
Ключевым элементом является высокая концентрация рисков на одном эмитенте, который по сути транслирует данный риск на государственный бюджет. В качестве примера реализации таких рисков можно привести события мирового финансового кризиса 2007–2009 годов.
Всего с 2008 по 2019 год на спасение Fannie Mae и Freddie Mac было выделено около 188,1 млрд долл. государственной поддержки из средств налогоплательщиков. Потолок государственного долга США был увеличен на 800 млрд долл. и достиг отметки в 10,6 трлн долл. Результатом кризиса стала практически полная «говернизация» американского ипотечного рынка, т.е. переход сегмента ипотеки под контроль государства. После 2008 года Конгресс США не смог создать эффективную и работоспособную систему финансирования жилищного строительства.
Опыт ипотечного кризиса показывает, что концентрация критических для юрисдикции рисков на балансе одного контрагента способна привести к катастрофическим последствиям. При неблагоприятных сценариях снижения платежеспособности заемщиков прогнозируемый объем дефолтов по ипотечному портфелю может достигать 10–20%. Принимая во внимание недостатки агентской модели и предполагаемые объемы выпуска «фабричных» ИЦБ, расходы бюджета на покрытие дефолтов по однотраншевым ИЦБ могут составить от 900 млрд до 1,5 трлн руб.
Объем выпущенных в России однотраншевых ИЦБ по состоянию на июнь 2019 года уже превысил 320 млрд руб. Планируемые объемы эмиссии, заложенные в целевые показатели ДОМ.РФ, говорят о фундаментальном переходе российского рынка ипотеки на рельсы устаревшей американской модели, от которой с большим трудом избавляются регуляторы и финансовые институты США.
С большой долей вероятности переход от модели, хорошо показавшей себя в России в течение более чем десяти лет, на модель, уже доказавшую свою несостоятельность на мировых рынках, будет иметь негативные долгосрочные последствия как для российского финансового рынка, так и для экономики страны в целом.
Даже с учетом объективных ограничений, обусловленных расширением палитры ипотечных заемщиков, потенциальный объем выпуска однотраншевых облигаций в рамках Фабрики ИЦБ, согласно планам ДОМ.РФ и прогнозам АКРА, может составить 5–7 трлн руб. к 2024 году. Это значительный для юрисдикции пул кредитов, полный риск по которому будет сконцентрирован на балансе одного контрагента.
В соответствии со структурой «фабричной» модели все убытки по портфелю обеспечения будут абсорбироваться поручителем посредством выкупа дефолтных закладных и покрытия убытков инвесторов в случае нехватки денежных средств, поступающих в счет оплаты кредитов, для выплаты купона и погашения номинала облигаций.
Согласно результатам анализа, средний уровень кумулятивных дефолтов (т.е. дефолтов накопленным итогом с даты закрытия сделки), взвешенный с учетом объема сделок, составил 5% при минимальном и максимальном наблюдаемых значениях 1,73% и 12,02% соответственно.
Анализируя данную выборку, необходимо учитывать следующее:
1. Наблюдаемый уровень просроченной задолженности не отражает в полной мере реальный уровень проблемных активов, поскольку не учитывает реструктуризацию задолженности, обратный выкуп и пр.;
2. При подготовке отчетов по сделкам часть банков не учитывала так называемые внутриквартальные/внутримесячные дефолты (т.е. кредиты, по которым наступило событие дефолта и которые были выкуплены банком-оригинатором или вернулись в график до даты окончания расчетного периода и не были зафиксированы в отчете в качестве дефолтов);
3. Представленная статистическая выборка покрывает ограниченный период времени и не учитывает возможное ухудшение качества обслуживания долга по портфелю в случае макроэкономической рецессии.
С учетом потенциального снижения платежеспособности заемщиков (учитывается в моделях и рейтингах АКРА посредством применения сценарного подхода), а также при исключении реструктурированных и выкупленных кредитов, прогнозируемый объем дефолтов в различных сценариях может достигать 10–20%. Принимая во внимание предполагаемые объемы выпуска «фабричных» ИЦБ, расходы бюджета на покрытие дефолтов по данным бумагам могут составить от 900 млрд до 1,5 трлн руб.
АКРА разработало комплексное решение, позволяющее выпускать в России прозрачные многотраншевые ИЦБ, кредитное качество которых не будет уступать лучшим мировым аналогам. Методология была разработана с учетом опыта международных финансовых кризисов и периодов рецессии на финансовом рынке РФ.
Комплексное решение, разработанное АКРА для целей реализации федеральных проектов в рамках национального проекта «Жилье и городская среда», включает в себя восемь элементов. Каждый из данных элементов необходим для качественного решения задач, обозначенных в национальном проекте, в установленные Правительством РФ сроки:
- методологическая база;
- модельная платформа;
- доступ клиентов к передовым аналитическим инструментам в режиме онлайн;
- статистическая база данных по российскому и зарубежным рынкам ипотечного кредитования;
- квалифицированная команда с многолетним транзакционным опытом работы на международном уровне;
- квалификационные требования отбора кредитов в секьюритизируемые пулы;
- использование механизмов повышения кредитного качества эмиссий и защиты инвестора;
- использование инвестиционных периодов, позволяющих выпускать длинные облигации с прозрачным и предсказуемым профилем, привлекательным для инвестора.
Предлагаемая АКРА программа развития российского рынка ИЦБ позволяет секьюритизировать более широкую палитру ипотечных активов в сравнении с программой ДОМ.РФ. Квалификационные требования, разработанные АКРА, не ограничены критериями 152-ФЗ и дают возможность выпускать облигации с баланса специализированного финансового общества (СФО) и включать в обеспечение таких облигаций не только наиболее «премиальные» ипотечные активы, но и кредиты среднего качества, отражающие профиль всего рынка в целом, а не отдельных его сегментов.
Качество выпускаемых ИЦБ будет обеспечиваться не за счет бюджетных средств, а за счет внутренних механизмов защиты и диверсификации рисков.
Диверсификация оказывает положительное влияние на качество облигаций в двух направлениях. Во-первых, в модели многотраншевой секьюритизации риск не концентрируется на балансе одного эмитента, а равномерно распределяется между всеми банками-оригинаторами за счет младших траншей.
Во-вторых, в диверсифицированных портфелях обеспечения среднее кредитное качество одной части активов компенсируется более высоким кредитным качеством другой части активов.
Заключение
Сравнительный анализ различных моделей выпуска ИЦБ, проведенный АКРА, наглядно демонстрирует критически важные преимущества многотраншевой секьюритизации и эндогенных механизмов защиты кредитного качества. Многотраншевая структура сделок позволяет создавать высококачественные долгосрочные финансовые инструменты, обеспеченные широкой палитрой ипотечных кредитов как крупных банков с государственным участием, так и средних банков регионального значения.
Классические сделки ИЦБ основаны на принципах максимальной прозрачности и проверяемости третьими сторонами и предоставляют уникальную возможность измерения совокупного риска на федеральном уровне. Рыночные механизмы, лежащие в основе многотраншевой секьюритизации, делают ее незаменимым инструментом для диверсификации долгосрочных финансовых инструментов и инвесторской базы.
Однотраншевые ИЦБ характеризуются заменой эндогенных механизмов поддержки кредитного качества облигаций, индивидуально рассчитанных для каждой сделки, на один экзогенный источник поддержки в форме квазигосударственной гарантии института развития.
Модель «Фабрика ИЦБ ДОМ.РФ» направлена на работу с «премиальным» сегментом заемщиков, а попытки распространить программу на весь рынок увеличат нагрузку на государственный бюджет и создадут дополнительные риски для финансовой системы страны. Подходы к структурированию и оценке рисков в «фабричной» модели остаются непрозрачными для рынка, а сами выпуски облигаций используются для преодоления регуляторных барьеров, которые поставлены перед всеми, кроме «фабричных» ИЦБ.
Регуляторные «туннели», искусственно созданные ДОМ.РФ в обход рыночных механизмов, изолируют институт развития от конкуренции и способствуют монополизации рынка. При этом мировой опыт использования аналогичных моделей свидетельствует о повышенных рисках «агентских» ИЦБ в сравнении с многотраншевой секьюритизацией, которые компенсируются за счет государственного бюджета.
По мнению АКРА, многотраншевая секьюритизация позволит достичь целевого кредитного качества эмиссий ИЦБ, обеспечить финансирование требуемого объема выдачи ипотечных кредитов в рамках федеральных проектов и повысить контроль за выполнением ключевых задач, озвученных в майских указах Президента РФ. Результатом усилий по развитию рынка классических многотраншевых ИЦБ может стать повышение доступности ипотечных кредитов для населения без дополнительной нагрузки на бюджет.
Читайте также
Ипотечная ставка в России может снизиться до 7%
Россияне не справляются с ипотекой
Дата публикации 22 июля 2019
